中金：此轮美国地产周期还有多少空间？

疫情以来，美国房地产销售短暂“冰封”后很快修复并创新高。叠加新开工落后导致库存快速去化，全美国空置房屋一度降至2000年以来新低。目前，疫情改善推动新开工修复至疫情前水平，但库存仍处于低位。

究其原因，低利率和充裕流动性、大规模财政转移支付、以及疫情带来的额外空间需求是主要因素。实际上，美国本轮房地产周期可以追溯到2019年宽松周期，并在疫情后被进一步强化：1）美联储宽松使得30年房贷利率一度降至2.8%的历史低位；2）疫情后三轮大规模补贴使得居民可支配收入和储蓄都大幅上升，目前超额储蓄依然高达2万亿美元，相当于GDP的~12%，同时居民负债（债务/GDP）仍处于低位；3）疫情严重且多轮反复带来了更大且离散的居住需求。与此前不同的是，本轮房地产周期呈现逆都市化、居住空间（独栋房屋需求激增）、购房资质和房屋净值更高等特征，因此相对此前相对更为健康。

美国住宅型地产是美国最大资产类别，增加值贡献GDP ~13%，因此体量和规模不可忽视。但结构上，由于成屋销售占绝对主导（~90%），因此消费属性更强，对投资直接拉动并不显著（居民住宅投资占GDP 4~5%）。

实际影响也体现了这一点：例如1）家装和耐用品增速领先地产投资。2）地产后周期产品（如家具、家电，建筑材料和花园设备等）库存骤降，增速降至2008年以来新低，供需缺口不断扩大。过去几个月已经开启补库周期，但除建筑材料外都还有很大空间；3）进口需求激增，如家具和电气设备等，从中国进口占比达~38%，因此也提振了中国出口需求。

根据我们在《美国房地产市场：特征、框架与周期演变》中引入的监测体系与分析框架，影响需求的短期因素（利率和流动性）预计未来一段时间仍将维持宽松状态，居民高储蓄率和低杠杆表明购买力也依然较强，同时处于低位的空置水平和库存也或将支撑新开工。不过，疫情提前透支了部分租房（疫情期间骤降）和未来需求（房屋自住率特别是年轻人群一度接近上轮周期高点），因此我们预计销售可能从疫情额外结构性需求高点上逐渐回归正常水平。近期一些指标也体现了这一点，如成屋销售从高点回落，自住率下降而租房回升、房地产景气指数高位回落等。

不过，我们测算疫情带来的额外需求为35.3万套，相当于2019年一个月的销售。此外，从长期因素看，当前依然较低的空置率水平以及有利人口结构（千禧一代逐步步入买房年龄，与二战婴儿潮相当），都可能表明美国房地产市场还未到过热状态。

我们测算成屋销售未来几个月将逐渐回落并在三季度回到疫情前正常中枢，在此背景下，相关下游商品需求也将于三季度回到疫情前，并伴随进口需求的逐步回落，并于二季度回到疫情前水平。

2020年突如其来的疫情对全球经济和金融市场都造成很大的破坏和冲击，但是，与中国疫情控制和复工进展同样一枝独秀的是，美国房地产和消费需求快速且强劲地修复成为拉动美国自身经济、乃至全球增长的主要亮点，当然房价也迎来新一轮快速上涨。

实际上，美国本轮房地产上行周期可以追溯到2019年的宽松周期，并在疫情后被进一步强化。这一强劲表现从美国房地产下游需求如家电、家居等产品库存的快速去化、以及中国相关产品对美国出口的持续强劲增长都可以得到相互印证。

那么往前看，美国房地产需求的持续性如何是一个值得重点关注的问题，这对于我们判断美国自身增长、甚至中国等其他国家相关出口链需求都有重要参考意义。因此本文中，我们将从本轮周期着手，分析其主要特征；在此基础上引入我们的分析框架、并将本轮周期放在更长的历史和周期轮动视角去分析其异同，进而对未来走势做出展望。

销售需求快速修复并创出新高。2020年初疫情的突然爆发给全球经济活动都造成了很大冲击，但出乎意料的是，美国房地产的强劲修复成为一个亮点，美国房地产销售迅速弥补了疫情造成的影响并创出新高。2020年7月至2021年3月新屋销售数量同比均值高达36.1%，成屋销售同比均值也达到16.9%，房屋销售规模远超金融危机时期水平，强劲的需求迅速拉升房屋价格至历史高点。

需求旺盛但新开工相对落后导致库存快速去化。由于成屋市场（existing home）供给部分依赖新屋市场（new houses），而复工进度影响了新屋建造，这一供需不对称加速了2019年二季度以来的去库存进程。2020年二季度全美国现存空置房屋户数同比一度下降18.6%，创2000年以来的新低。成屋库存同比持续下行，3月库存同比减少28.2%，而新屋库存下降趋势当前收窄，同比减少6.1%。新屋和成屋可供销售月数也分别从2019年底的6.6和5.3个月降至2021年3月的3.2和3.6个月。

疫情改善推动新开工回升，目前已经回到疫情前水平。进入2021年，成屋销售从去年底的高点有所回落。同时，随着疫情改善和疫苗接种持续推进，新开工持续改善，3月份再创新高（174万套），这也与此前早已创新高的营建许可（build permit）所反映的信息一致。

实际上，本轮美国房地产周期始于2019年，与美国整体利率水平的下行趋势一致，仅在疫情最严重的3~4月出现短暂“冰封”。得益于2019年初美联储的宽松姿态和随后多次降息（2019年7~9月三次降息），美国30年期固定住房抵押贷款利率自2018年底开始逐步下行，带动美国成屋和新屋销售开启上行周期，Cash-Shiller全美房屋价格指数同比开始攀升，反映美国房地产市场景气度的NAHB/富国银行住房市场指数也从2019年开始持续上行至历史高点。整体来看，虽然房地产市场销售近期有所回落，但仍维持在历史较高水平。

图表: 疫情后美国房地产的强劲修复成为亮点，地产销售迅速弥补了疫情造成的影响并创出新高

图表: 强劲的需求迅速拉升房屋价格至历史高点

图表: 住房施工进度远不及审批和新开工，这一供需不对称加速了2019年2季度以来的去库存进程

图表: 目前，现存空置房屋户数同比下降4.2%，2020年二季度一度同比下降18.6%，创2000年以来的新低

图表: 当前新屋库存降幅收窄，但成屋库存同比持续下行，较去年同期分别下降6.1%和28.2%

图表: 新屋和成屋可供销售月数也分别从2019年底的6.6和5.3个月降至3.2和3.6个月

资料来源：Haver，Wind，Bloomberg，FRED，中金公司研究部

图表: 反映美国房地产市场景气度的NAHB/富国银行住房市场指数也从2019年开始持续上行至高点

资料来源：Wind，中金公司研究部